Les épisodes de forte inflation durant les années soixante-dix et le retour des économistes libéraux sur le devant de la scène ont profondément renouvelé la théorie et la pratique de la politique monétaire. Les travaux de la nouvelle école classique ont affirmé que la stabilisation des prix est le seul objectif atteignable à long terme par les banques centrales et le plus à même de maximiser le bien-être des agents économiques. Ils mettent en outre l’accent sur la crédibilité des autorités monétaires : elles doivent annoncer un objectif précis et s’y conformer. Pour gagner en crédibilité, les banquiers centraux vont alors privilégier les règles pour mener leur politique monétaire.
Le ciblage de l’offre de monnaie que préconisait Friedman fut massivement adopté par les banques centrales durant les années quatre-vingt : selon le monétariste, la croissance de la masse monétaire devait étroitement correspondre à la croissance du PIB afin de stabiliser les prix. La volatilité de la demande de monnaie et des agrégats monétaires eut raison d’une telle stratégie. Le ciblage du taux de change fut quant à lui abandonné au début des années quatre-vingt-dix avec la multiplication des attaques spéculatives. C’est ainsi que durant cette décennie les autorités monétaires, en quête d’une nouvelle stratégie, vont peu à peu adopter le ciblage d’inflation (inflation targeting).
Selon cette approche, la banque centrale doit annoncer clairement un taux d’inflation comme cible et moduler ses taux directeurs pour l’atteindre. Par exemple, si le taux d’inflation est supérieur à la cible, la banque centrale relève ses taux. L’objectif peut toutefois être apprécié à moyen terme, ce qui évite notamment une trop fort volatilité des taux directeurs. Une telle stratégie aurait notamment le mérite d’ancrer plus efficacement les anticipations et ainsi d’atteindre plus facilement la cible. En outre, puisque les agents gagnent en certitude quant à l’évolution future des prix, ils peuvent plus efficacement prendre leurs décisions, notamment dans leurs choix d’investissement, ce qui accroît la stabilité macroéconomique.
Jeffrey Frankel (2012) a annoncé ces jours-ci « avec regret la mort du ciblage d’inflation ». La Grande Récession aurait définitivement marqué l’échec d’une telle stratégie. Les défauts sont multiples. Tout d’abord, les partisans du ciblage d’inflation présentent une filiation avec les thèses monétaristes en se montrant finalement convaincus que l’inflation est avant tout un phénomène monétaire : l’accélération des hausses de prix serait engendrée par un excès d’offre de monnaie. Pourtant, base monétaire et niveau général des prix ne connaissent pas forcément les mêmes variations et l'inflation n'est pas nécessairement monétaire. Le Japon durant les années quatre-vingt-dix fut typiquement marqué par une situation de « trappe à liquidité » : la banque centrale a alors beau alimenter le marché interbancaire de liquidité, l’économie peut connaître une période prolongée de déflation. Plus globalement, malgré la forte volatilité des prix énergétiques par laquelle elle s’accompagne, la mondialisation fut ces dernières décennies une puissante source de stabilisation des prix. L’intégration d’économies à faibles coûts de production au commerce international a peut-être davantage permis de maîtriser la dynamique de l’inflation que l’action des banques centrales ; elle a également participé à déconnecter davantage l’évolution du niveau des prix de celle de la masse monétaire.
Dans notre environnement globalisé et concurrentiel, il y a en outre une véritable disjonction entre les dynamiques de l’endettement et celle des prix : une forte expansion du crédit peut être synchrone avec une maîtrise de l’inflation traditionnelle, mais se coupler en revanche avec une accélération de l’inflation des prix d’actifs. La Grande Dépression des années trente ou l’éclatement de la bulle immobilière, puis de la bulle boursière au Japon à la fin des années quatre-vingt sont des épisodes majeurs de déséquilibres sur les marchés d'actifs dans un contexte de faible inflation. La dernière décennie a reproduit une telle montée des déséquilibres.
Les banquiers centraux et les théoriciens de la nouvelle économie keynésienne ont considéré la stabilité des prix comme une condition suffisante à la stabilité financière et, plus largement, à la stabilité macroéconomique. Selon l’hypothèse dite de « divine coïncidence » retenue par les universitaires et les autorités monétaires, le contrôle de l’inflation stabilise l’emploi et l’activité économique. La crise financière de 2007 et ses répercussions sur l’économie réelle ont balayé la pertinence d’une telle conception théorique. La stabilité des prix est peut-être une condition nécessaire à une croissance équilibrée et durable (ce qui reste encore à démontrer), elle paraît toutefois insuffisante à l’assurer.
En outre, la stabilité elle-même des prix et la crédibilité acquise par la banque centrale peuvent directement alimenter la prise de risque des institutions financières en quête de rentabilité. La baisse des rendements obligataires et des primes de risque, dans un environnement de faibles taux d’intérêt, les incite à user des opérations à fort effet de levier. Selon le paradoxe de la crédibilité théorisé par Borio et les économistes de la Banque des Règlements Internationaux [Mésonnier, 2003], l’apparente stabilité des prix des biens et services dissimule aux yeux des banquiers centraux l’accumulation de déséquilibres insoutenables sur les marchés d’actifs. De plus, cela accroît le risque d’une puissante déflation lorsque se produit un retournement des prix d’actifs.
Selon Giavazzi et Giovannini (2010), un strict ciblage de l’inflation risque de confiner l’économie dans une « trappe à faibles taux d’intérêt ». De faibles taux d’intérêt incitent les agents financiers à adopter des prises de risques excessives, ce qui accroît le risque d’instabilité financière. Lorsqu’une crise survient effectivement, les taux d’intérêt doivent être assouplis pour sauvegarder le système financier. Tant que ce dernier est affaibli, les banques peuvent difficilement relever leurs taux, ce qui alimente une nouvelle phase d’instabilité financière.
Récemment, le ciblage d’un taux d’inflation a pu conduire les autorités monétaires à prendre des décisions préjudiciables pour l’économie. La Fed maintint ses taux inchangés sur plusieurs mois malgré l’élévation du risque de récession. Le relèvement des taux directeurs en juillet 2008 par la BCE apparaît comme une véritable aberration dans un contexte d’aggravation flagrante des turbulences sur les marchés financiers. Ce resserrement de la politique monétaire fut motivé par les tensions inflationnistes provoquées par les hausses du prix du pétrole. Ainsi, une banque centrale ciblant l’inflation répond inefficacement aux chocs d’offre ou aux chocs dans les termes de l’échange. Elle est par exemple amenée à resserrer sa politique monétaire en réponse à une hausse des prix des matières premières importées, alors qu’elle n’a aucune prise sur celle-ci.
Ces dernières années ont vu se multiplier les appels à l’abandon du ciblage d’inflation et à une réorientation stratégique des banques centrales. Ces dernières devraient suivre une cible de politique monétaire reflétant davantage les coûts sociaux. A cet égard, le ciblage du niveau nominal du PIB apparaît pour certains comme un candidat sérieux.
Références Martin Anota
FRANKEL, Jeffrey (2012), « The death of inflation targeting », in Project Syndicate, 16 mai.
STIGLITZ, Jospeh (2008), « The urgent need to abandon inflation targeting », in Project Syndicate, 6 mai. Traduction française, « L’échec du ciblage d’inflation ».
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